黄金行业研究背景

黄金是一种兼具商品属性、货币属性和投资属性的稀有商品。黄金本身具有商品 属性，可以满足人们的日常生活需求。随着时代的发展，黄金充当支付和流通手 段被赋予货币属性，黄金的经济地位随着货币制度的演变而变化，经历了金本位 制到布雷顿森林体系再到浮动汇率制，尤其在脱离美元之后，黄金的功能中枢逐 渐转向投资属性，投资需求逐渐成为黄金价格的主要决定因素，避险保值也成为 黄金价格短期波动的主要因素。

1、1、 从金本位到黄金非货币化，黄金货币属性不变

黄金凭借其“硬通货”的地位，从商品世界中分离出来，充当一般等价物的货币 职能赋能社会属性，掀开了黄金历史崭新的一页，黄金的经济地位日益凸显。从19世纪中叶开始，黄金的经济地位历史演变主要分为三个阶段:

第一阶段(1880-1929)金本位制(黄金货币化)

金币本位制(1880-1914) 18 世纪末世界贸易蓬勃发展，黄金交易需求激 增，金价长期上涨，从 19.39美元/盎司上升至 53.35 美元/盎司。19 世纪中 叶金本位制度确立并广泛使用。黄金为唯一准备金，各国政府以法律形式规 定货币的含金量，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。特 点为自由铸造、自由兑换及黄金自由输出入。后期黄金由于作为幕后资产的 不便利性，交易需求减少，金价呈下跌趋势。

金块本位制(1919-1929) 一战使金币本位制崩溃，战后资本主义各国为 稳定通货建立了没有金币流通的金本位。以黄金本位为基础，以银行券为流 通货币，规定银行券的含金量，不再铸造、流通金币。特点为银行券兑换黄 金、政府集中黄金储备，是有限制条件的金本位制。

金汇兑本位制(1922-1929) 1922 年，英格兰银行行长提出“外汇储备” 概念，开启金汇兑本位制。与金块本位制类似，在黄金本位下，以银行券为 流通货币，规定银行券的含金量，不同的是银行券换取外汇，通过外汇间接 兑换黄金。特点为银行券通过外汇间接兑换黄金、黄金与外汇同时成为国际 储备、黄金是最后的支付手段、国家通过买卖外汇维持本国币值稳定。金汇 兑本位事实上是一种削弱的金本位制，黄金价格以下跌为主。

金本位制下，金币本身具有一定的含金量，黄金可以自由输出输入，汇价的波动 界限狭隘。黄金作为主要流通支付手段或支付本位，凸显了黄金的货币职能，“货 币天然不是金银，但金银天然是货币”。作为全球主要的货币，充当商品交换媒 介，黄金成为人们财富的象征。

第二阶段(1944-1973)“布雷顿森林体系”(黄金与美元挂钩)

美国凭借二战后拥有全球四分之三黄金储备和强大军事实力的大国地位，建立了以美元为核心的国际货币体系。特点为美元与黄金挂钩(一盎司黄金=35 美元) 其他国家货币与美元挂钩(实行固定汇率制度)，与黄金间接挂钩美元相对于 其他成员国的货币处在等价于黄金的关键地位黄金价格在美元的汇率范围内波 动。

布雷顿森林体系下，美元作为全球主要流通货币，黄金退居二线，但依然具有货 币职能。该体系在一定时期内维护了全球经济体系的稳定发展，但难以解决的内 在矛盾——“特里芬难题”，决定了体系的不稳定性，1971 年美元危机最终带来 布雷顿森林体系的崩溃。黄金的货币职能回归到带有避险属性的商品。

第三阶段(1976-至今)“牙买加体系”浮动汇率制(黄金非货币化)

美元地位随美国的国际地位下挫而下降，国际储备呈现多元化，特别提款权的国 际储备地位提高，但全球仍以美元为主要流通货币。成员国可自由选择汇率制度， 固定汇率制与浮动汇率制并存，取消黄金官价和黄金清算，黄金退出国际货币， 金本位制的彻底瓦解。与此同时，信用货币在种类和金额上增加，占西方通货流 通量 90%以上，支票、支付凭证、信用卡种类繁多，现金在某些国家的通货中 只占百分之几。多元货币的情况下，黄金作为全球公认的货币替代物，价值更加 凸显。

黄金的非货币化并未减弱其经济地位。不同于黄金的商品属性，任何国家货币本 身价值极低，其代表的价值在于国家信用，而国家信用来自于一国经济发展的稳 定性。如今，黄金的货币职能退出舞台，但是其天然可作为货币替代物的功能并 未消失，反而在信用体系不稳定的时候越发得到增强。黄金的属性主要体现在金 融和商品两方面。

货币的无实物发展，实质是国家信用的发展。最初的信用以黄金储备作为等价， 如今美元作为全球货币的主体，是美元在全球支付能力的体现。美元价格的波动， 即美国国家信用的波动，反应美国经济的强弱变化以及美国国力对世界经济的影 响力。黄金作为天然的货币“替换物”，总体上与美元价格反向波动。美元升值， 黄金价格下行美元贬值，黄金价格上行。

1、2、 黄金供需格局较为稳定，功能中枢转向投资属性

黄金是一种兼具商品属性、货币属性和投资属性的稀有商品。随着历史的演变， 黄金的核心属性也随之变化。当前黄金的功能中枢逐渐转向投资属性，投资需求 成为黄金价格的主要决定因素。

供应格局:矿产金供给逐年稳增，再生金近年供给趋稳

黄金产生机制苛刻，无法人工合成的天然属性，使黄金成为世界上珍贵的稀有金 属之一。黄金开采精炼可以追溯到公元前 4600 年，至今已有 6600 年的历史。 开采冶炼主要分为两个时期，第一时期——1835 年之前的 6400 余年，世界黄 金产量仅为 2 万吨不到，开采规模小，主要用于装饰及器皿等实用性功能第二 时期——1835 年以来的近 200 年，淘金热与技术的进步，加之工业革命后对黄 金需求激增与黄金货币职能的应用，刺激黄金产业发展，黄金开采量逐年上升， 截至 2017 年累计开采量已达到 19 万吨。

黄金资源有限且难以人工合成，据世界黄金协会统计，截至 2017 年全球已探明 黄金储量 24.4 万吨，其中已开采约19万吨，占比 78%，未开采黄金约 5.4 万 吨，占比22%。以当前开采量及增速测算，未开采黄金储量仅能维持 10 年左右。 黄金未探明储量大致以深海、太空等形式存在，开发难度大、成本高。

黄金开采成本因开采难度、技术水平、矿企经营水平以及开采国赋税、开采国货 币与美元汇率有所不同。不同地域成本相差较大，如成本最低的美国仅为733美元/盎司，而最高的澳大利亚则为 1829 美元/盎司。目前全球十大黄金开采企 业中，有 7家企业的开采成本达到 1201 美元/盎司，因此，国际公认的黄金开 采综合成本定在 1200美元/盎司，可以认为该价格为本阶段黄金的重要压力位。

同时根据世界黄金协会 2018 年测算，目前，资源回收与矿区建设成本大幅上涨， 至少需要 1500 美元/盎司的奖励价格(平均勘探成本 75 美元/盎司，建设成本 200 美元/盎司，运营成本 1150 美元/盎司，15%投资收益率美元/盎司，合计 1679 美元/盎司)。随着已开采的低成本黄金的逐渐减少，黄金成本中枢上移以及黄金 总量的有限性会进一步推高黄金价格。